不同行业的投资思路

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食品饮料

问:食品饮料为什么更合适大多数人?

杜可君:食品饮料公司,大部分是生活中的刚需,我们不希望今天学习一个特别新的理念,结果这个理念三年之后消失了,那大家的学习肯定得不偿失,我们希望学习的东西肯定是日常刚需,掌握了基本分析他的商业模式、估值的基础方法,能长期适用。

第二点,日常可达。一些非常专业领域的东西可能很难进入,我以前是做航天设计,跟大家去讲空气动力学、结构力学、光电磁热,一般投资者光理论都学不懂。但是消费品比较简单,食品饮料很容易能感受到它的品牌、它的渠道、它的消费习惯变化,所以我们容易跟踪。

第三点,高频消费。高频消费它的业绩很多时候比较稳定,比如牛奶、啤酒、功能饮料、白酒,消费人群和消费频次比较稳定,它不像耐消品——去年买了汽车或空调,可能今年就不买了,耐消品跟整个行业景气周期有严重相关性。快消品周期性比较弱,不可能说一瓶酒今年喝了明年不喝,企业利润或者说每股收益EPS比较稳定,企业波动就没有那么大。对普通投资者来说,你的持股体验也好一些。

最后回到简单朴素的理论,就是巴菲特经常说,选企业要选长坡厚雪,消费品往往它的价格能随着通货膨胀上涨,我小时候一瓶汽水才5分钱,今天一瓶汽水几块钱,它本身的价格就随着通货膨胀成几十倍甚至上百倍上涨,所以从今天这个时间点往后看,只要认为通货膨胀依旧存在,我们选择消费品牌的价格,最起码能够享受通货膨胀的上涨,从这点来说,它也是一个厚雪。

问:研究食品饮料为什么选这6个主题?

杜可君:作为职业投资经理角度,白酒、乳制品、调味品、休闲食品、预制菜、啤酒、功能饮料,这六个主题最具代表性,它们都有自己独特的商业模式,这六个赛道能够给投资者提供非常丰富的第一个是知识上的学习,第二个是股票池的选择,能够让我们有更好的投资标的和长期产生投资收益。

问:为什么建议研究东鹏饮料?

杜可君:功能饮料是一个非常好的行业赛道。我们在选消费品的时候,第一个要考虑的问题就是有没有特定的消费场景,因为消费场景决定了企业是否能够长期生存,功能饮料非常简单地定位出了两个消费场景,一是身体状态(不好)或精神困的时候,比如长途开车,运动会等这些场合;二是年轻人,这种非常清晰的定位容易走出常有的赛道。第二点,它相对我们传统的白酒等是一个比较新的品类,第三点,在美国实际上是有对标企业,对标企业走了一个长牛的趋势,我们相信国内肯定是有复制的。最后一点,这家企业正好处在和行业第一竞争(的时候),我们感觉它可能会出现一个弯道超车,或者是老二对老大的挑战的一个过程,是很有意思的一个学习案例。

问:实地调研公司到底有没有必要?

杜可君:做投资是一定要做实地调研。价值投资者第一是选股选种子,第二个是陪伴,你做了股东之后,无论是投资者大会、股东大会还是企业对外公开的路演,都要去关注。要了解所选的种子是什么,其实就是基因,企业战略不能和它的基因发生偏离,如果发生偏离,这就背离了我们选择它的初衷。不是说这个企业我选完了,股票买完了就不动了,不是这样,你看着操作上是不动,但实际上的调研要非常紧密。

第二点,你要时刻去跟踪企业经营的状况,经营中有没有出现一些你意想不到的一些情况,比如竞争格局、市场占有率、产品、销售是不是跟我们之前预测保持一致。第三点,通过企业现场调研,看他们的生产过程、经营过程是不是我们所期待的,作为企业的股东,这些其实都跟你息息相关。第四点,和企业的员工交流,我们去了解员工对于企业战略的理解,以及员工的精神面貌,那么作为股东来说你是不是足够放心。所以做企业调研,是必须要做的事情。

成长股

任何一只成长股,以未来一年预期每股收益估算,股价市盈率超过40倍,就表明已经过于高估,此时买入十分危险。 根据经验法则,判断股价是否高估的一个标准是,市盈率不应超过收益增长率。 即使是增长最快的企业也很少能够达到25%的收益增长率,40%更是极为罕见。 如此之高的收益增长率很难长久保持,公司增长速度过快,往往会自我毁灭。

理论要联系实际,不要拿大师不知道在什么情景下说的话,生搬硬套。 系统的学习是一方面,理论联系实际是一方面,格雷厄姆的那套理论是建立在两个基础之上的,一个是大萧条时期,一个是通过购买股票入主董事会,分拆企业的基础上。 在中国你能通过购买股票,分拆国有企业吗? 彼得林奇当年说不要买市盈率40以上的股票,在当时是没问题的,但当时的商业模式能出现拼多多这种吗? 因为大金融和互联网的发展趋势,商业发展的过程加速了,十年的发展,现在一年两年就能做到,这就体现在股票市场上。

判断一只大盘成长股的股价过高、过低还是合理,最简便的方法就是看看上市公司的收益线与股价线并列的走势图。 当股价线平行或者低于收益线时,可以买入股票,但如果股价线高过收益线,就进入危险区了,你就不要买入了。

许多人宁可以30倍市盈(甚至100PE)率买消费股,也不愿意以8倍市盈率买银行股。 其实,中国消费的增长离不开银行的增长,消费的增速不可能比银行快3倍,但是估值却贵3倍。 各类价值陷阱的共性是利润的不可持续性,各类成长陷阱的共性是成长的不可持续性。 成长是个好东西,好东西人人想要,想要的人太多了,就把价格抬高了, 而人性又总把未来想象得太美,预期太高,再好的东西被过度拔高后也容易失望,失望之后就变成陷阱了。

投资,宁要有门槛的低增长,不要没门槛的高增长,因为前者可持续,而后者难维系。

中国经济增长已经从高速变成中低速,企业的利润增速会相应下降,加上国内外股市逐步打通,关起国门瞎炒股的博傻年代一去不复返,唯有价值投资,生存概率大一些。 所以,我选择保守的价值投资法,不是白马不出手,不见兔子不撒鹰,不见分红不配置。

两个优秀的赛道:消费和医药

一个非常明显的特点,不管是国内还是海外,消费和医药往往都是被超配的。 这也比较容易被大家接受理解,“民以食为天”、“生死为大”,消费和医药对应的都是刚性需求。

此外,消费行业由于看重品牌、渠道和营销,因此品牌力是最重要的价值, 再加上技术变化不大,因此非常容易诞生百年老店, 这种稳健的能够持续给股东带来回报的股票,自然成为海内外主动管理的基金经理的偏好,典型代表有国内的茅台,美股的可口可乐等等。

移动互联网让人们的时间碎片化,打造一个新的消费品牌更加困难。

医药行业除了刚需之外,另外一个特点就是容易形成极深的护城河。 护城河主要来自药品/医疗器械的专利保护,以及研发的天量资金的投入带来的资金壁垒,再加上全球主要经济体都面临老龄化问题,这是一个全球的成长性行业。

不同的证券交易所上市的公司,强弱分布并不均匀,因此不同的行业在不同交易所,受到的青睐程度不一致。

根据上文的结论,在海外,工业(Industrials)和科技(Tech)是被超配的,而在国内,这两个大类对应的行业往往是被低配或者标配的。

以工业板块为例,中国制造仍然是大而不强,出色的工业公司仍然不多,以及整体市值规模也不大。 而在海外就有非常多大家耳熟能详的工业巨头,比如西门子、发那科、ABB、GE、施耐德、波音、大众等等一大批公司。

但随着国内工业企业的壮大,仍然有一批企业可以成长起来,比如汇川技术、大族激光、宁德时代等等。

再看科技板块,海外优秀的科技类公司仍然很多,比如苹果、谷歌、亚马逊、微软等等。国内上市的科技类公司相形见绌; 另外一个原因,是国内很多科技公司巨头由于不符合国内上市规定,选择在海外上市,比如阿里巴巴、腾讯、小米等。

当然,主动管理人显然会重视企业的盈利情况,这是基本面分析的核心。27个行业(申万一级分类),近10年的净资产收益率情况, 可以看到,超配行业的确在为股东的价值创造上更胜一筹,低配行业的ROE不仅相对低一些,而且波动性也要大一些。

对于股票研究而言,把更多的精力放在“高富帅”或者未来的“高富帅”行业显然可以达到事半功倍的效果, 而对于长期被低配的行业,可能只把主要精力放在这些行业的代表性少数个股即可。

吃药是比吃饭还大的事情

2019-01:大概率我们会在2023年前后进入深度老龄化社会,在2033年进入超级老龄化社会。 到时候10个人里面有3个老人,这是全球其他国家从未出现过的状态,我们的人均预期寿命每十年增加三岁,明年女性的人均预期寿命就达到80岁以上了,男性77岁以上,再往后十年全部在80岁以上,65岁以上老年人患病率是平均值的2倍以上,有病就得吃药。 日本人十年前的研究数据已经很清楚了,这还是日本很早就管制了药价,中国2018年5月31号成立的医保局,成立仅仅半年就在医药行业掀起血雨腥风,带来近20年来最大幅度的下跌。 无论出于什么样原因,在结果上有一点是确定的,老年人吃药是比吃饭还大的事情,这是绝对的刚需。

五年十年真的是弹指一挥间,想想看,上一轮牛市已经是5年前的事情了,在我的记忆中就和昨天发生的一样, 再过5年我们就到了深度老龄化社会,对医疗养老的需求是最具确定性的,这是社会发展最大的确定性趋势。

最近小半年对医药股的杀跌,人们说医药股预期不行了,这是只能看三米远的视力,而我所看到的机会是三百米元甚至三千米远。 时至今日,随着市场整体重心的不断下移,叠加医药股最近接连不断的利空,医药板块的估值已经出于8年来的新低,股息率创了历史新高,定性后再定量,可以说不少优质标的已经重新处于下一轮上涨的准备期了。

美国从1912年开始提出建立全民医保体系的构想到2010年奥巴马医保改革方案被国会通过, 近百年间美国先后进行了6次医保改革,每一次带来的都是医药股的崩溃,但从没有妨碍一次又一次的创新高。 选择正确的方向努力奔跑,剩下的都交给时间。 正确的方向来自对社会变迁中最确定大趋势的理解和把握。 当一个大趋势确定要来,是不会以任何人的意志为转移的!

人口老龄化的医疗刚需

投资者一方面要做企业分析师,一方面还要做社会分析师。 企业想做大做强,一方面是自身的努力,还有一方面是社会的需求。伟大的企业从来都是时代发展的产物。 改革开放四十年,中国快速发展,又人口众多,最好的投资标的自然是大消费,但经济放缓,老龄化社会,人口断崖,消费类还是好的投资标的吗? 我觉得唯一可以投的就是医药行业。这是未来唯一的增量行业。

选择远比努力重要的多,如果能把握住时代赋予的红利,看清社会发展的必然趋势,必将会换来指数级的回报

医疗不用太在意估值,因为行业空间太大了,老龄化的刚性需求,个股和行业的增量。 短期回调难免,作为长期投资的话就不用担心这个问题。

第一是人口结构变化。特指老龄化,大家都知道老龄化会越来越严重,但很多人没有仔细算过帐,为什么? 因为从1962年到1975年之间,中国人口出生率每年平均在2500到2700万人。 61年自然灾害,人口出生950万,62年出生反弹到2500万,之后连续12年平均每年2500万人,一口气增加3亿人! 直到1975年计划生育。去年人口出生才1500万人。 这3亿人目前年龄,就是45、46岁到58岁左右,在十年后是55到68岁,很显然他们都是老龄化的主力。 加上原来有的2.5亿老人,去除可能故去的5000万到1亿人,保守估算10年后,中国老龄人口有4.5亿-5亿!

第二是需求刚性。这批人目前都事业有成,有房子有车。在未来的十年中,由于很多种疾病跟年龄都是必然挂钩的,比如说心血管、肿瘤等等大型疾病,必然带来一个非常迫切的医疗卫生需求。 随着中国的老龄化趋势加剧,医疗健康行业显然会出现强者恒强的局面。

人口老龄化和人均寿命提高会带来医疗卫生的刚性需求提高,生活水平提高则带来更多的弹性需求,而需求是行业发展的根本驱动力。

连锁零售行业投资

对于连锁零售业或连锁餐饮业来说,迅速扩张是推动收益增长和股价增长的最主要动力。 只要单店营业收入持续增长(年报及季报都会披露这一数据),企业没有过度举债, 并且正在按照公司年报向股东所描述的发展规划进行扩张,那么长期抱牢这只股票肯定就会大赚了。

零售商并不见得都能取得成功,但至少每个消费者都很容易在购物的同时观察他们的发展进程,这是零售股另一个吸引人的优点。 你可以耐心观察一家零售连锁店,看他们首先在某一个地区获得成功后,然后开始向全国扩张, 并且用事实证明在其他地区同样能够复制原来的成功,这时再决定投资也不迟。

能不断地将成功的餐厅和失败的餐厅区别开来的是管理能力的胜任、资本的充足以及扩张的系统方法。 缓慢而稳健的发展节奏可能不能使公司成为世界顶尖的公司,但却能使它在这种竞争中获得胜利。

如果一家公司打算在一年之内建立起超过100家分支机构或连锁店,那么它就很可能遇到问题。 因为在急于获取知名度的扩张过程中,它可能会选择了错误的地点或不适当的管理者, 也可能会为经营地点的房价或租金支付了过高的价格,还可能没有为员工提供适当的培训。

原油投资

一切大宗品底价都是其采掘炼化成本。以原油为例:

美国原油开采商的盈利平衡成本对应的原油区间为47-55美元, 美国页岩油成本为45至55美元。 海上油田及深水油田开采难度较大,因此成本远高于陆地油田,美国海上油田的勘探费用达到64美元/桶。

中东成本为10-25美元(但中东财政60%依靠石油,故中东石油价个还得考虑政府运行成本)。 尼日利亚深水油田产油成本为30美元/桶,陆地油田产油成本为15美元/桶。

美国国内石油产量的增长主要来自于页岩油的开发,未来美国页岩油开发仍具有很大潜力。经过低油价的洗礼之后,其开发成本逐步走低。 2014 年下半年以来油价暴跌,促使上游公司大幅削减上游投资,深水油田和油沙等边际成本高的项目受最先受到影响。 根据 Rystad Energy 数据,Permian Midland 地区的页岩油盈亏平衡成本已经从 2013 的 98 美金下降至 2016 年的 39 美金。

中国石油开采的成本有时高于直接进口,但出于能源安全、就业、贸易顺差和产业链等方面考虑,肯定不能100%进口;即使亏本,也要维持一定比例的自给自足。

地区 开采成本
美国页岩油 40-55$
美国海油 64$
中东 15-25$
中国 50-60$+
加拿大 41$+
巴西 49$+
全球平均 35$+

当油价低于30$时,80%的石油公司都会亏损,因此部分石油公司会减产,在低位运行一段时间后,供不应求,油价开始反弹。依据开采成本和近年油价,可以预计石油的底为40美元,顶为75美元。

当铁矿石低于300元/吨时,巴西淡水河谷和澳洲的铁矿都亏损。

原油投资核心思路:在45美元开始(即油价低于页岩油生产成本时),越跌越买做网格;这样的时间点买入,价格往下的空间极小;55美元以上择机分批次卖出。

2020-03-18 新冠肺炎疫情,黑天鹅事件让油价跌倒了30$以下,这应该是一个机会。 2020-04-21 历史性负油价