易方达:萧楠谈投资

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什么是好的研究?

萧楠:我们讲,研究有三个层次。

第一个层次叫做基本研究能力。就是我们简单的讲把这个公司能说清楚,公司的报表细节讲清楚,公司的产品结构查清楚,公司的上下游关系讲清楚,公司的治理结构说清楚等等。

往上一层,叫高尖研究能力,高尖研究能力有三个重要的点:

第一点叫本质思维,就是你告诉我,这个公司做生意的本质是什么?

第二个重要点叫做研究史观,就是说我们把这个行业的来龙去脉,为什么这个行业经过很多年的演进,演进到今天这个位置,形成了今天这样的格局,形成了今天这几个玩家,这叫历史史观。

第三个很重要的支撑点叫终局思维。就是说,你研究了这么多行业和这个公司的历史,那么你觉得,未来这个行业的发展方向是什么?格局是怎样的?它的格局是寡头垄断还是一样的,强者恒强还是继续分散等等。

未来这个行业会长成什么样子,你要有自己的逻辑判断,你逻辑上的变化要有数据和逻辑支撑。

最高层次的能力,我们叫做抽象模型能力。这一点是我们最看重的,优秀研究员身上的闪光点就在这里了。

什么叫抽象模型能力?举个例子来讲,比如说,我们以前学初等数学的时候,会去算三角形、圆形、矩形的面积,但图形复杂一点了以后,我们就不知道该怎么算它的面积了。

后来有了微积分这个工具以后,我们会发现,复杂图形的面积我们就可以计算了,因为我们有了更高阶的工具来解决了这个问题,这就高阶思维工具。

好的研究员也是一样的,当我们在研究中卡住了一些地方,会是非常关键的地方,我们想不明白的时候,有研究员站出来给我们提供一种高阶思维工具,就有了它以后,我们看很多问题会一马平川。

什么叫投资的真问题?什么是投资的伪问题?

萧楠:简单讲,可被研究的问题,才是真问题,我们把要不要投资一个公司,拆成若干个问题,然后我们像拼图一样,把若干个真问题一点一点的去解决,慢慢把公司的投资图景给拼出来,这就是我们讲的真问题。

什么是伪问题?比如说,下个月股票涨不涨这种问题,如果我要是能研究清楚,我在这个股票上反复做波段,我能做成世界首富了。

但问题是,不会是这样的,我不要说做成世界首富了,我连一套房子的首付都挣不出来,不可能通过研究这种问题去获利的。

还有一个最要命的问题就是,伪问题不能够被验证。比如说,30年未有之大变局啊,资产价格几十年之拐点,这种问题很难去验证,你说我预测明年房价跌一半,如果明年不跌没关系,我的预测中间有点扰动,明年后年跌一半,那这没法说了。

我们研究问题,是要可以验证的,否则它就会变成一种信仰,你研究问题就是为了得到一个答案,把答案变成信仰,你再也不改错了,这是非常要命的。

研究这些问题都能拿诺奖,能不能拿诺奖不知道,肯定能挣到大钱。但你看,研究特别大问题的人,像不像一群初中生在研究哥德巴赫猜想?

它隐含的假设就是,自己的数学能力在陈景润之上,这在大多数场景下,都是过度自信的表现。

你的持仓非常集中,您不担心会产生风险吗?

萧楠:这个话题我们展开来讲,我们来讲讲什么是风险。

大家都知道,所谓分散投资,不要把鸡蛋放在同一个篮子里,这叫分散风险,这个概念是怎么来的?是商学院的教材教我们的,我自己是商学院毕业的。

这个来源是有这样一个假设:在一段时间内,股价的波动呈正态分布。什么叫呈正态分布?讲白了,就是涨多了就跌一点,跌多了再涨一点。

如果你基于正态分布的假设,什么叫风险?这是诺贝尔经济学奖马克维兹先生定义的,风险就是股价收益率的标准差,标准差越大,方差越大,风险越高,这是经典的对风险的定义。

如果我们相信这个定义,我们就相信鸡蛋不要放在同一个篮子里面,为什么? 我们说,风险会有大的波动,为什么会有大的波动率?是因为这个投资组合资产的相关性很强。如果我们买了很多相关性弱的资产,股价的波动率就降下来了。

相关性弱怎么解释?比如说,我们这个行业买一点,那个行业买一点,这种属性的资产买点,那种属性的资产买点,相关性降下来,波动就降下去了,风险就降低了,这是经典的对风险的定义。

但至少在巴菲特先生那里,他是不同意这个定义的,为什么不同意?就是大家对股票收益率分布的假设是不同的。

经典的商学院告诉我们的说,股价的收益是正态分布的,但实际上,可能在我们的眼里,股价的收益率分布是幂律分布的。

我们说,支配人类社会的规律无非就两条:一个叫正态分布,一个叫幂律分布。 身高就是正态分布,有人高,有人矮。幂律分布是什么? 大家经常讲二八定律,就是20%的人占有市场上80%的财富,这叫幂律分布。

在投资世界里面,如果你长期看,而不是放在一个短期,短期确实股价是正态分布,但如果长期看,股票市场真的是幂律分布的,投资回报是幂律分布的。

我举个简单例子,过去有一个统计,美国200年的股市过程中间,创造美国股市这200年来增量市值的只有前4%的公司,也就是说,4%的公司创造了200年来所有市值的增长

那意味着什么?意味着如果你做分散投资,匀着买100个股票,96个股票都是错的,只有那4只股票是对的。

所以,我们做投资,尽量把所有的钱都放在4%的篮子里,而不要放在其他篮子里,这就是我们要做的事情。

如果我们相信,投资世界是幂律分布的世界,而且长期来看,投资世界真的就是幂律分布的世界,如果我们相信这一点,就应该把钱放在这些公司,等着它们成长,找到4%的公司那些伟大的投资机会。

什么是好的生意?

我们认为,第1类叫做坐地收钱的好生意,投资不多,但是回来的很强

互联网搜索引擎是不是好的生意?投资钱不多,但是回来的钱很多,而且这个事情市场上赢家通吃,有一个占据霸主地位的搜索引擎,大家就不太愿意再用别的什么搜索引擎。再比如说医药、高端消费这样的,都是坐地收钱的生意。

还有一种生意要差一点,这种生意做起来很苦,但是一旦成功也能够苦尽甘来,也能够实现坐地收钱

现在的很多巨头,当年也是苦尽甘来的,做了大量投资、研发,很多的汗水和泪水下去,终于熬出头,他也能坐地收钱。比如说化工、金融、交运这些行业,等到它拿到一定的市场份额以后,它就可以开始坐地收钱,之前是非常辛苦的商业模式,我们叫苦尽甘来。

还有一种商业模式,我们叫自我燃烧,燃烧自己,照亮别人

这样的公司很累,他们要花很多钱去投固定资产,去投研发,他们把所有节省出来的效率都送给了自己的客户,因为如果不这样做,自己就面临着淘汰,被客户抛弃。比如说电子、冶金、很多低端制造业都是这样的公司。

从股东的角度来讲,最好的一定是第1类商业模式,从投资的角度来讲,给我们带来非常高额回报的,一定是我们在第2类商业模式里面发现未来的第1类商业模式的公司,商业模式决定了自由现金流,这就是我们最重要的一个投资理念。

我们说要找好公司、好生意,我们是不是一如既往做到了? 大家过去看我们过去重仓股的财务特征,我们确实选到了一大批高ROE、高ROIC,低PE和高自由现金流的公司,这一类的公司的有息负债率还异常低,这就是坐地收钱的生意,占我们整个市场的主流。

我们风险调整后的业绩其实也是非常好,因为我们找了一大堆这种公司,这类公司的组合必然它带来比较好的夏普等指标。

消费行业基金的基民盈利情况

萧楠:消费行业基金从2011年成立的,我从12年年底接手这个基金,到现在这么多年的时间,它从一块钱涨到了现在的4块多钱。

在这个过程中间,我们会发现,绝大部分投资者的持有期都非常的短,有37%的客户大概只拿了不到90天就卖掉了,他们的平均收益率只有3%,非常可惜。

随着大家的持有期逐渐增加,投资回报率是逐渐上升的,那些持有5年以上的人投资回报是非常不错的。

但是我们会发现,真正拿了特别久的,比如说拿5年期的人,只占整个总客户数的0.4%,这是非常非常可惜的。

尽管我们不断宣扬长期投资的理念,投资者也很认可你的理念,但是真正要让做到这一点的是很难。

我们后来反省了一下,专业基金经理都很难做到长期持有,怎么能够勉强你的投资者做到很久,所以干脆我们就捆住投资的手脚,把产品锁定三年,让投资者被动持有比较长的一段时间,看看能不能达到更好的效果。

许多投资者认为您是躺赢的,你怎么看?

在过去三年中,你的十大重仓股里有8个一直持有,过去5年中,你的十大重仓股也有5个仍在持有。过去的5年当中,你的重仓股收益最低涨了250%左右,最好的涨了720%左右,许多投资者认为您是躺赢的,你怎么看?

萧楠:这是一个误解,我们讲,躺着比反复横跳难多了。

大家大家如果做投资,一定有这种感觉:比如你买了一个公司,它老不涨,别人老涨,你看着别人天天赚钱,你难受不难受?你肯定难受,这种情况下你要不要操作?

你恨不得卖了它,不操作你非常难受,操作了你心里就舒服了。 比方说,今天有个人告诉你,有个公司非常好,明天还有一个人告诉你,另外一个公司非常好,满地都是捡钱的机会,你要不要操作? 你恨不得把刚才那个长得不好的赶紧卖掉,去追那个特别好的,这是人性。

所以,操作才让你舒服,不操作你是非常难受的

但对于我们来说,我们找到一个好公司以后,我们为什么要拿着不卖? 我们经常讲到,要买让你睡得着的公司,当它让我觉得难受的时候,当别人都在涨的时候,你是愿意跟他一起走下去的。

所以,长期投资这件事情是非常逆人性的,反复操作这件事情才是顺人性的

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